文 | 镜象娱乐，作者丨栗子酒
时隔近一年，喜马拉雅终于卖了。
5月12日，国家市场监管总局正式附加限制性条件，批准腾讯收购喜马拉雅股权案。
值得注意的是，此次收购并非全现金交易。双方协议拟定，腾讯方面将以12.6亿美元现金，加上不超过总股数5.1986%的腾讯音乐A类普通股（总股数基于交易交割前五个工作日的已发行及发行在外普通股计算），以及为喜马拉雅创始股东准备的、不超过总股数0.37%的腾讯音乐A类普通股，收购喜马拉雅100%的股权。
按照腾讯音乐最新的（15日）135亿美元市值计算，公司拟用于交易的股权对价约为7.54亿美元，也就是说，喜马拉雅此次“卖身”，标的总对价约20亿美元，合人民币约136亿元。这个价格不仅较收购协议发布时的交易对价（约28亿美元）缩水不少，与喜马拉雅巅峰期的50亿美元估值相比，更相当于打了四折。
时也运也，喜马拉雅如今的局面难免令人唏嘘。这个曾经风光无两的在线音频龙头，历经四次IPO折戟后，市值不断收缩，眼下能够抱上腾讯的大腿，已是现阶段最好的选择。
“五项不准”促成一场“有条件”的收购
尽管历经长时间的市场审查后，腾讯收购喜马拉雅终获批准，但此次收购却是“有条件”的。市场监管总局给出的公告明确指出，腾讯、喜马拉雅及集中后实体需作出五项承诺：
1）不得提高在线音频播放平台服务价格、降低服务水平或附加不合理交易条件；
2）不得降低免费内容及免费热门内容比例；
3）不得与版权方达成独家授权，并在规定期限内解除现有独家授权约定；
4）不得向汽车厂商搭售或阻碍其采购竞争对手产品；
5）不得限制主播多平台入驻或分发其作品。
显然，这些“条件”指向的都是腾讯收购喜马拉雅可能带来的垄断风险。毕竟巅峰时的喜马拉雅，曾是在线音频市场最惹眼的存在。
回过头看，喜马拉雅的高光时刻几乎与“耳朵经济”的高潮期完全重合。当时正值移动互联网的潮口，移动设备的迅速发展，让在线音频侵入更多碎片时间成为可能。除了音乐之外，有声书、音频课、相声、时事新闻、财经、历史、情感等各类音频迅速发展，共同推高了“耳朵经济”的热潮，而喜马拉雅就是站在潮头最亮眼的那一个。
比如在市场最为关注的知识付费方面，喜马拉雅曾推出“123知识狂欢节”，2017年至2020年，该狂欢节的累计销售额一路从1.9亿元，暴涨至10.8亿元。受此带动，喜马拉雅的用户规模在2019年时便已冲破6亿。
中国网络视听节目服务协会发布的《2021中国网络视听发展研究报告》数据显示，截至2020年底，国内在线音频市场中，喜马拉雅的市场份额高达67.1%。可以说，喜马拉雅是当时不可多得的现象级独角兽，资本市场也纷纷向其抛出橄榄枝。
公开数据显示，2012年至2021年，喜马拉雅共拿到12轮融资，累计募得资金近百亿元。腾讯、阅文、百度、小米、好未来、索尼音乐等巨头，纷纷站在喜马拉雅身后。在那个巅峰期，喜马拉雅的估值一度达到50亿美元，公司创始人余建军对喜马拉雅的估值期待更是高达100亿美元。
于在线音频市场，这样一个占据绝对份额的超头部产品选择“卖身”，几乎是难以想象的事，触发反垄断审查也在情理之中。但如今时移世易，“靴子”落地之时，喜马拉雅所处的市场已然是另一番天地。
四次IPO均失利，分食蛋糕者越来越多
从行业整体的发展看，大约在2020年之后，“耳朵经济”开始整体走向下行期。此前，易观发布的《中国音频行业产品洞察分析2022》数据显示，进入2021年，在线音频市场的MAU几乎稳定在3亿上下，这一数据几乎已是“天花板”，行业至今难有更大突破。
面对这样的发展局面，相关企业随之走上下坡路。比如在2020年，曾抢先喜马拉雅、以“中国在线音频第一股”之名挂牌纳斯达克的荔枝FM，其市值从6亿美元一度跌破1000万美元，濒临退市。另一边，百度旗下的蜻蜓FM也逐渐淡出公众视野。
相比之下，喜马拉雅能够在行业低谷中稳住自身，已是不易。
招股书数据显示，2021年至2023年，喜马拉雅的年度营收分别为58.56亿、60.61亿、61.63亿，尽管年营收增速从43.7%暴跌至1.7%，但至少相对稳定。不过不可避免的是，公司多项支柱业务的收入表现都不再那么“性感”，如订阅收入增速从2022年的15.9%跌至2023年的8.4%，付费点播收入更是大幅下滑，从2021年的10.58亿元下降至2023年的6.94亿元。
受此影响，喜马拉雅的上市路可谓一波三折。从2021年筹备赴美上市，后又转战港股，喜马拉雅历经四次IPO，均以失败告终。
在这个过程中，喜马拉雅的“下坠”更多是受到外力影响，在线音频市场的内容护城河并不稳固。
一方面，在线音乐平台跨向音频内容领域是“近水楼台”，各大平台几乎都在第一时间开辟相关内容板块。其中，腾讯系除了打出企鹅FM这张牌之外，还在2021年收购懒人听书，与旗下的酷我畅听整合，网易云音乐也增加了有声书、播客等长音频入口。
另一方面，喜马拉雅以付费为主的商业模式，也逐渐受到免费模式的冲击。最直观的是，字节跳动依托番茄小说IP孵化番茄畅听，后者延续免费+广告的打法，发展迅猛。除此之外，短视频的飞速发展，也在挤压在线音频的增长空间。比如近来大火的视频播客，就是长音频内容转向视频平台的变种，抖音甚至推出“听抖音”的功能，直指“耳朵经济”市场。
多方影响之下，喜马拉雅的处境愈发艰难。2021年之后，平台“123知识狂欢节”销售额不再对外公开，外部融资也几乎不再入场。
求稳的喜马拉雅，成为腾讯“防守战”的一环
对喜马拉雅来说，这无疑是一个十分被动的局面。当行业整体走向低谷，喜马拉雅身为行业第一的含金量也在缩水，从估值下滑到四折“卖身”都在印证这一点。可即便如此，对当下的喜马拉雅来说，能够在此时“卖身”腾讯，已经是一个不错的选择。
因为喜马拉雅之所以能够从在线音频市场跑出来，主要是因为其足够优质的内容，而这些内容都需要版权支撑，但购买版权是一笔不小的支出。
招股书数据显示，2019年至2021年，喜马拉雅的创作者分成成本与内容版权及制作成本，合计分别为10.64亿元、15.49亿元、19.31亿元。另外，为了稳住份额，喜马拉雅的营销投入也不断加码，同时段内，平台的销售及营销支出分别为12.19亿元、17.07亿元、26.3亿元。
长期的高成本投入之下，喜马拉雅也长期陷于亏损。
2018年至2022年，非国际财务报告准则计量下，喜马拉雅经调整的年内亏损金额分别为7.74亿元、7.73亿元、6.05亿元、7.18亿元和2.96亿元，累计亏损达31.66亿元。公司也曾尝试通过裁员、降薪、削减营销开支的方式，将公司的财务数据拉向盈利，但这些对喜马拉雅的可持续盈利并无太大助益，也难以重振资本市场的信心。
从这个角度来看，喜马拉雅选择腾讯，是为继续稳住局面不得不迈出的一步。而对腾讯来说，喜马拉雅的长音频内容与移动场景连接的用户群，是其扩展内容版图的一块重要拼图。
尤其是在眼下，新的冲击持续袭来。2025年，抖音将汽水音乐的日均推荐流量提高至5亿次，至此汽水音乐开始进入狂飙期。
QuestMobile《2025中国移动互联网秋季大报告》数据显示，2025年9月，在腾讯音乐三大平台月活用户均有不同程度下滑的情况下，汽水音乐的月活用户同比增长90.7%至1.2亿，番茄畅听的增长率同样达到90%以上。另根据同年12月的数据，汽水音乐的月活进一步增长至1.4亿，与位列行业第三位的网易云音乐间的差距还在缩小。
显然，基于字节的算法、抖音的流量池，以及免费+广告的模式，字节系的汽水音乐、番茄畅听正在在线音乐/音频市场撕开一道口子。
站在这个层面，腾讯收购喜马拉雅可以视为其防守战略的一环。尽管形单影只的喜马拉雅，很难抵抗多方市场侵蚀，但纳入腾讯系之后，喜马拉雅在长音频市场的优势，却能拉高腾讯生态的内容壁垒。
原因在于，喜马拉雅的营收增速虽然放缓，但在走向存量竞争的在线音频市场，仍是不可撼动的绝对头部。并且，喜马拉雅覆盖的用户与音乐市场并不完全重合，平台提供的长音频内容，满足的是陪伴型、知识型，场景型消费需求，再加上车载空间的迅速发展，在线音频的未来并非没有想象力。公开数据显示，2025年，喜马拉雅的全场景付费用户仍接近4000万。
更重要的是，背靠腾讯之后，喜马拉雅高成本、低产出的商业链条有望得到改善。腾讯庞大的IP库，和全生态、多渠道的分发能力，可从版权与营销两个维度，优化喜马拉雅的长线支出成本，加速其迈向更健康的商业生态。
这也意味着，伴随着平台“生态战”持续深入，在线音乐、在线音频市场的竞争将进一步走向合流。喜马拉雅归于腾讯阵营的同时，更大市场的新一轮竞争已然漫起硝烟。
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